Deux États portant la même note se financent aujourd'hui avec plus de quatre-vingts points de base d'écart. Soit les notations disent moins qu'auparavant, soit le marché intègre dans ses prix quelque chose que les agences ne modélisent pas.
C'est la seconde hypothèse. Les agences modélisent la capacité à payer. Le marché valorise de plus en plus la volonté de faire du remboursement une priorité, ce qui relève du politique et n'entre dans aucun tableur.
Le ratio dette/PIB explique une part plus faible de la variance entre pays qu'il y a dix ans. Le ratio intérêts sur recettes en explique nettement davantage, et c'est lui qui contraint réellement un ministère des Finances au cours d'un exercice donné.
La solvabilité relève de l'arithmétique. La volonté relève du politique. Une seule des deux est notée.
La conséquence pratique pour l'allocation d'actifs est que la poche souveraine doit être analysée signature par signature, comme le crédit l'a toujours été et comme les taux n'ont jamais eu à l'être.
